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当下国产替代和自主可控已经成为国内半导体行业发展主逻辑。通过对半导体赛道的梳理（详情见《国产芯片到底差在哪？最全产业链分析！》），材料和设备是当前制约国内芯片发展的重要难点所在，两者国产替代空间也最大。同时考虑到终端应用在物联网、新能源车等使用范围的不断扩大，半导体市场将整体呈现出蛋糕不断做大的态势。
鉴于此，本文选取国产化率较高的清洗设备环节进行深入探讨，一来这反映出技术的相对成熟，二来也意味着产品的快速放量，清洗设备龙头——盛美上海（688082.SH）有望进入快速发展期。
根据Gatner数据，2021年全球半导体清洗设备市场规模达到39.18亿美金，预计至2022年增长至43.24亿美金。2021年我国半导体清洗设备市场规模为15亿美金，占全球规模的39.28%。长期以来，海外巨头垄断着清洗设备领域，迪恩士（SCREEN）、TEL、LAM与细美事（SEMES，三星子公司）四家公司市占率合计高达90%以上，其中迪恩士（SCREEN）一家市占率就高达50%以上，寡头垄断格局十分明显。
相比于其他半导体设备领域，清洗设备为国产化率提升最快的领域。根据笔者对国际招标网数据的统计，2017年至2022年间，我国清洗设备国产化率已经达到了34.41%。盛美上海是国内半导体清洗设备领域绝对的龙头企业，在国内企业中市占率高达61.46%，在全球的市占率也提升至4%。公司清洗技术和设备已经可以覆盖80%以上的清洗工艺。笔者认为，作为芯片制造的基石环节，当前国产化率仍较低，未来仍有巨大增长前景。
国产替代是投资的主逻辑，更关键的是推动因素即为下游的大幅扩产以及技术的不断迭代。通过对全球主要晶圆厂最新的扩产计划统计，可以发现全球31个晶圆厂中有15个来自中国市场，占比高达48.39%。此外，清洗是晶圆制造中使用次数最多的环节，光刻、刻蚀以及沉积等步骤后面均设置了清洗工序。尤其是，随着制程的不断迭代，对于清洗的需求进一步提高。举例来讲，80-60nm制程中，清洗大约有一百多个步骤，然而当制程为20-5nm时，清洗步骤相应地提高到了200多个步骤以上。这意味着清洗设备市场需求以及规模的扩大。
半导体清洗设备是盛美上海最主要营收来源，2017年至2021年，营收占比分别高达84.64%、91.09%、82.56%、81.03%和65.14%。不过可以看到，公司近些年除清洗设备外，产品延伸至半导体电镀设备、先进封装湿法设备以及立式炉管设备等。截至2021年电镀设备占公司营收增长至16.90%，湿法封装设备占比增长至4.57%，两者合计占比达到两成以上。产品的多元化以及快速放量意味着公司成长天花板的进一步打开，公司盈利有望进一步提高。
近年来盛美上海盈利能力持续提高，营收自2017年的2.54亿元增长至2021年的16.21亿元，四年涨了5.38倍，年复合增速高达58.94%。2022年前三季度更是实现营收19.78亿元，同比增长81.86%。可以看到，尤其是近几年公司营收增速持续提高，由2020年的33.13%提高至2022年三季报的81.86%。一方面公司清洗设备持续推出新品，并顺利进入海力士、中芯国际等重要客户供应链；另一方面公司非清洗设备持续放量，电镀设备由2018年的0.12亿元增长至2021年的2.74亿元，翻了近22倍。湿法封装设备则从2017年的0.34亿元增长至2021年的2.18亿元，增长了5.42倍。随着国产化替代的持续推进，公司营收规模进一步大幅提高的概率极大。
利润方面，盛美上海净利润逐年快速提升，从2017年的0.11亿元快速增长至2021年的2.66亿元，年复合增速高达121.75%，表现远高于营收增速。随着产品的持续放量，近年来公司规模效应凸显，费用率整体呈现出下滑的态势，截至2022年三季报，公司总费用率为21%，是2017年的一半还不到。更重要的是，公司产品持续保持竞争力，过去五年平均毛利率高达44.05%，叠加费用率的逐年下滑，公司净利率逐年稳步提升，自2017年的4.28%提高至2022年三季报的22.29%。
值得一提的是，公司的高毛利率具有可持续性。因为其高毛利率主要得益于高毛利率的清洗设备业务。该业务由于具有明显的差异化技术路线叠加专利保护的加持，将继续提升公司的毛利率表现。
公司合同负债大幅增长，自2020年的0.86亿元增长至2022年三季报的6.62亿元。与此同时，公司在手订单饱满，公告显示截至2022年9月30日，公司在手订单合计高达46。44亿元，同比增长105.32%，是2021年营收规模的两倍多。充足的订单一方面反映出盛美上海产品的受欢迎程度，另一方面也意味着公司未来业绩超预期的确定性极强。
可以发现盛美上海存货呈现出逐年攀升的态势，从2017年的1.26亿元增长至2022年三季报的23.08亿元，涨了近16倍。尤其是从2019年开始，增速大幅提升，同比增速达到100%以上。这不得不引起笔者的思考：在公司营收大幅提升的同时，为何公司存货高企且增速明显高于营收增速呢？究其原因，半导体设备市场进入需要较长的验证时间，一方面需要根据订单提前备货，另一方面需要产品交付后满足客户要求才能完成验证并确认收入，这导致公司原材料和发出商品随着公司规模的不断扩大而增加，最终导致盛美上海存货不断增长。具体来讲，2018年至2021年，发出商品账面价值分别为1.25亿元、1.38亿元、2.47亿元和4.64亿元，分别占存货正价值的47.22%、44.79%、40.20%和 49.65%。
盛美上海历年预收款项并不高，2017年至2021年营收占比仅为4%、12%9%、0%和0%。这主要有两个原因。首先公司客户极为集中，2017年至2021年前五大客户营收占比分别为94.99%、92.49%、87.33%、83.36%和78.96%。尽管占比呈现出逐年下滑的态势，但整体集中度仍十分高。这意味着公司对于下游的议价能力较弱，在一定程度上导致了公司预收款项偏低。此外，更重要的是，盛美上海可能面临下游主要客户随时弃单的可能。如公司招股说明书所说的：公司销售主要以客户的订单为基础，然而这些仅为无约束的采购承诺，由此也在很大程度上使得公司在账款的回收上相对弱势。
行业的采购特性也在很大程度上使得应收帐款逐年增长。2017年至2022年三季报，公司应收帐款从0.98亿元增长至9.62亿元。尤其是从2020年开始，疫情因素叠加公司规模的扩大，应收快速增长。其次，从营收占比来看，盛美上海应收帐款的比例并不低，2017年至2021年，应收款项（应收票据和应收账款）营收占比分别为39%、32%、28%、25%和33%。这会加大公司资金的流动性的压力。从这里也可以明白为何盛美上海近些年持续筹资，一方面半导体设备行业需要持续高额研发投入；另一方面也是为了补充流动资金。
盛美上海相较于国际清洗设备巨头，不管是产品结构还是技术水平都有很大差距。迪恩士、东京电子除了提供半导体清洗设备外，还提供刻蚀设备、涂胶显影以及气相沉积等其他半导体设备，多元的产品结构使得国际巨头可以向下游客户提供更全面的服务，很大程度上也更容易绑定客户。
技术水平方面，盛美上海最先进的SAPS虽然也已取得国际领先的竞争力，可以拓展至逻辑芯片14nm的技术节点，但国际巨头销售的清洗设备可以应用于5nm及以上的生产线，有着更广以及更先进的技术节点覆盖。此外，在更早以及出色技术的加持下，海外巨头拥有更广泛的客户覆盖，使得其技术验证也有着更多的客户基础，很大程度上也会使得海外巨头有着更好的创新基础。
从盈利规模来看，全球半导体清洗设备的最大龙头日本迪恩士2021年营收高达214亿元，其中清洗设备实现166亿元。而盛美上海2021年营收仅为16.21亿元，清洗设备实现10.56亿元，仅仅为日本迪恩士 的6.36%。从净利润来看，2021年盛美上海仅实现2.66亿元，同一时期迪恩士利润高达23.63亿元，是盛美上海的8.88倍。其次，从盈利能力来看，盛美上海不管是毛利率还是净利润率表现都明显优于迪恩士。
具体来讲，2021年盛美上海毛利率和净利润率分别高于迪恩士9.91个百分点和5.41个百分点。究其原因，如上所述，迪恩士产品更加丰富多样，由此导致其毛利率和净利润率相对较低。
营运能力方面，迪恩士具有明显的优势。存货周转天数和应收周转天数都明显优于盛美上海，反映出迪恩士更好的销售情况。
国产替代浪潮下，公司国内主要对手为北方华创、至纯科技和芯源微。虽然相较于国际巨头有很大差距，不过盛美上海相较于国内竞争对手可以说在该领域是绝对的龙头。
一来，公司产品线更加丰富，不仅拥有单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片刷洗设备等单片清洗设备，还拥有槽式清洗设备和单片槽式组合清洗设备等。北方华创主要清洗设备产品为单片及槽式清洗设备。芯源微产品仅用于集成电流制造的单片式刷洗领域。至纯科技拥有制造 8-12 英寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，可以覆盖晶圆制造、封装以及太阳能等多个市场。
其次，盛美上海具有更先进的生产技术，单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备等技术已经达到国际领先水平，不仅已经进入晶圆制造巨头海力士产业链，相关技术节点也可以达到14nm技术节点，也足见其优秀程度。相反北方华创、芯源微以及至纯科技可生产最先进技术节点仅为28nm。
盈利能力来看，盛美上海清洗设备产品毛利率明显高于其他三家国内厂商，2021年为44.31%，而北方华创、至纯科技和芯源微分别为33%、33.64%和35.45%。由于清洗设备业务极高的营收占比，盛美上海的综合毛利率也处于领先地位，2021年为42.53%，其他三家公司则40%都不到。此外也可以看到，盛美上海研发费用率高于同行并且差距不断拉大。得益于持续的研发投入以及出色的研发能力，铸就了公司自有产品的核心竞争力。
盛美上海是美国大股东ACMR全部业务的实体，控股比例高达82.5%。然而，盛美上海的市值竟然是美国ACMR的9.52倍。这不由地引人遐想：在此基础之上是否存在跨市场的套利机会呢？关于这个问题详情见华紫研究就市论市文章《阴霾散去，挖挖中概股里的宝藏》。
截至2022年11月14日，盛美上海滚动市销率为15.533倍，低于历史平均市销率的25.66倍。考虑到国产替代下公司产品快速放量，产品结构不断多元化，叠加公司技术较国内厂商具有明显优势，同时，笔者认为当前股价仍有很大上行空间，由此给予公司2023年13倍市销率估值。
预测：
半导体清洗设备业务：作为公司的核心业务，经过多年的技术沉淀，公司在国内厂商中具有显著优势，国产替代大逻辑下，公司清洗设备产品也由此更具国产替代能力，公司半导体清洗设备业务有望维持高速增长。笔者预计2022年至2024年该业务增速为36%、45%和35%。
半导体电镀设备业务：公司电镀设备业务已经进入快速成长期，2022年截至目前已经收到21台电镀设备订单，且以客户批量采购为主。随着公司产品成功进入客户供应链，笔者预计公司半导体电镀设备业务2022年至2024年增速为100%、85%和95%。
先进封装湿法设备业务：公司先进封装设备当前处于快速放量阶段。已经实现对大部分单片湿法设备的覆盖，并且已经车工打入中芯长电和Nepes等主流客户。笔者预计2022年至2024年该业务增速为80%、60%和55%。
经计算，2022年至2024年盛美上海营业收入为23.77亿元、37.24亿元和57.61亿元，对应每股销售为5.48元、8.59元和13.29元。由此，在13倍市销率基础上计算可得2023年盛美上海合理股价应为111.67元。
半导体清洗设备作为当前国产化进程最快的环节，在自主可控的大逻辑下，作为该领域国内龙头的盛美上海有望首当其冲、充分受益，盈利能力有望持续快速提高。这是因为公司在国内市场不仅产品线丰富，同时技术也处在绝对领先的地位。尽管相较于国际巨头仍有差距，但公司通过持续高额研发，已逐步建立起差异化竞争优势。经计算，2023年公司合理股价为111.67元。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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作者：石益峰
分类：上市公司
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盛美半导体设备(上海)有限公司是2005-05-17在上海市注册成立的有限责任公司(外国法人独资)，注册地址位于中国（上海）自由贸易试验区蔡伦路1690号第4幢。
盛美半导体设备(上海)有限公司的统一社会信用代码/注册号是91310000774331663A，企业法人HUI WANG，目前企业处于开业状态。
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盛美半导体设备(上海)有限公司对外投资2家公司，具有0处分支机构。
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